经过15年的发展，比特币（BTC）和加密货币行业已经从技术研发和边缘市场验证阶段进入了大规模采用阶段。从一开始的鲜为人知和臭名昭著，到如今成为疾风骤雨和艳阳乍现，其实现的路径和形式往往出人意料。一切看似偶然的事情，似乎都是必然发生的。
在1月份比特币交易所交易基金（ETF）获批之后，美国证券交易委员会（SEC）在5月23日出乎意料地宣布批准了8只以太坊（ETH）ETF。市场此前预计以太坊ETF的批准将推迟到下半年，然而这一意外利好的出现突然推动了处于弱势状态的比特币和以太坊分别上涨了11.4%和24.83%。
在比特币和加密货币大规模采用的漫长历程中，传统金融和监管机构的转变为加密货币行业和市场发展带来了巨大的推动力。在加密货币方面，民主党的“意外”倒戈显示出美国5000万加密货币持有者的影响力已经不容小觑，并且传统金融机构如贝莱德的进入也带来了政策影响。
同样在5月23日，美国众议院高票通过了《21世纪金融创新与技术法案》（FIT21）。从长远来看，FIT21法案对加密货币行业发展的促进作用将远超过比特币和以太坊ETF的批准发行。对于加密货币行业来说，FIT21法案将带来的制度肯定和保护影响深远。该法案为区块链项目在美国安全高效地启动提供了路径，明确了美国证券交易委员会（SEC）和商品期货交易委员会（CFTC）的监管界限，并通过建立实施交易规则以保护美国投资者。
FIT21法案将交由参议院审议，如得批复将交由美国总统进行审议。虽然FIT21法案的批复还需要时间，但其突破意义已初步显现，为加密货币行业在美国的长足发展进行了制度层面的肯定与促进，解除合法性危机的加密货币行业已成为美国重点发展的产业之一。
在宏观金融方面，5月初美国发布的4月经济数据显示，失业率和非农就业数据远低于市场预期，导致降息预期提升，推动美元指数下跌，同时4月出现大幅下跌的美国三大股指强劲反弹。另外，在英伟达意外超预期的财报推动下，纳斯达克指数单月上涨了6.88%，收复了4月的跌幅并再创历史新高。
在加密货币市场方面，比特币在5月份的价格从60621.20美元上涨到67472.41美元，全月上涨了6850.31美元，涨幅为11.3%，波动率为25.54%。虽然比特币在5月份表现相对弱势，但仍然成功回到了58500~69500美元的震荡区间。
在本轮周期中，比特币的上涨动力经历了3个阶段，包括补库存、比特币ETF批准预期炒作和比特币ETF运营后资金流入驱动阶段。截至5月底，除ETF通道外，场内资金流入已经大幅放缓。研究机构EMC Labs认为，比特币价格在5月份的反弹主要受到以太坊强劲上涨的联动效应驱动。
产业资本出现从比特币流向以太坊的迹象，这一点可以从5月15日之后以太坊/比特币交易对的交易量放大得到印证。
矿工群体在减半后的第一个月，爆块奖励和转账消费收入双双下滑，收入大幅减少。在收入锐减的压力下，矿工被迫抛售库存和减少算力供应。比特币网络算力在4月23日达到峰值后最多丢失了28%。
目前矿工群体持有180万枚比特币，本轮牛市以来尚未进行大规模抛售。如果市场出现下跌，为了维持矿场运营，矿工群体可能进行抛售，推动处于弱平衡状态的市场下行。
在资金流动方面，稳定币自从2023年10月实现净流入以来一直推动市场向上，并且在今年3月和4月创下了本周期以来的最高和新高记录，成为吸纳大规模比特币利润变现导致的流动性冲击的重要力量。然而，随着巨量筹码交换和市场剧烈震荡的出现，加之降息推迟，稳定币通道的资金流入速度大幅下降。在5月份，稳定币资金流入仅为3.41亿美元，远低于3月和4月的89亿和70亿。
与之相比，USDT本月流入了13.94亿美元，而USDC则首次录得9.73亿美元的流出，显示出美区稳定币通道资金的趋势变化较亚洲区更为敏感。
从ETF通道的法币资金来看，在5月的22个交易日中有5个交易日流出，17个交易日录得净流入，全月净流入19.05亿美元，远远高于稳定币通道的3.41亿美元流入。
截至5月底，美国11只比特币ETF持有的资产已高达580亿美元，持有比特币852,256枚，占总供应的4.32%，正在成为左右比特币价格的重要力量。
总结来说，在4月的报告中我们判断市场进入了牛市的中继状态，第一波大规模的筹码交换已经发生。5月全月，长短手买卖均大幅下降，市场供给恢复了“由短入长”，交易所存量比特币重回流出状态，标志着比特币市场内部进入了激情宣泄后的弱平衡状态。
我们维持判断，场内资本出现由比特币向以太坊迁移的趋势，“以太坊时间”将继续。比特币的后继走势取决于美国宏观经济数据和美联储的市场发声。
虽然比特币目前处于弱平衡状态，但实际上并不需要太多资金就可以推动上涨。可能的买入力量一方面来自以太坊ETF批准热度所带来的连带效应，另一方面来自比特币ETF通道的法币资金。随着比特币ETF通道规模的不断增长和与纳斯达克指数同步的节奏，比特币ETF通道的法币资金可能成为左右比特币价格的独立力量。